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管涛:人民币汇率破7前夜,国际汇兑发生了什么

2019-10-25 20:41:53发布7次查看
(武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授 管涛)
2019年8月,人民币兑美元汇率破“7”,且影响较为迅速地被外汇市场消化和吸收。通过分析破“7”前夕的银行结售汇和银行代客跨境收付数据,可以得出破“7”是预料之外、情理之中调整的结论。日前,国家外汇管理局发布了2019年第二季度国际收支流量(国际收支平衡表)和存量(国际投资头寸表)数据。国际收支数据虽是低频且较为滞后的季度数据,但通过解读这些国际可比口径的数据,可以进一步了解破“7”之前发生了什么,也可以更好理解破“7”之后为什么境内外汇市场有惊无险。
一、国际收支自主平衡格局进一步巩固
2019年第二季度,经常账户顺差462亿美元,同比增长766%,但环比下降6%;与当季gdp之比为1.5%,同比上升1.2个百分点,但环比回落0.2个百分点,且仍在±4%的国际警戒标准以内,显示人民币汇率均衡合理。同期,资本账户(含净误差与遗漏)净流出538亿美元,上年同期为净流入186亿美元,当季净流出环比增长38%;由于资本净流出规模大于经常账户顺差,剔除汇率和资产价格变动的估值影响后,外汇储备资产减少了75亿美元,上年同期为增加229亿美元,上季为增加100亿美元(见图1)。
图1:国际收支主要项目构成(单位:亿美元;%)
数据来源:国家统计局;国家外汇管理局;wind
注:外汇储备资产增加为负值,减少为正值。
2019年第二季度资本净流出增加,并不意味着破“7”前夕中国跨境资本流动状况已开始恶化,而是反映了经常账户顺差较上年同期大幅增加,跨境资本净流出对于经常账户顺差的对冲作用。2018年第一季度则是相反的情形,当季经常账户逆差341亿美元,资本账户顺差603亿美元,外汇储备资产增加266亿美元(见图1)。
这正体现了汇率“自动稳定器”作用的正常发挥。在汇率弹性增加、市场预期分化,央行基本退出外汇市场干预的情况下,一定是经常账户与资本账户顺逆差相互抵补、互为镜像关系的契合,而不用人为去操心经常账户顺差大了,资本流出从哪些渠道走,经常账户逆差多了,资本流入从哪些渠道来。这也正是外汇市场适应汇率双向波动能力增强的具体体现。
2019年第二季度经常账户顺差同比增加,受益于四个子项目收支状况较上年同期均有所改善(见图2)。其中,货物顺差同比增长16%,服务逆差减少11%,初次收入逆差减少42%,二次收入由逆差转为顺差,四者变动额分别贡献了经常账户顺差增加额的42%、19%、22%和18%。基于线性外推的方法,以为货物顺差会一直下降、服务逆差会一直增加,是造成年初市场对于2019年经常账户收支状况出现误判的重要原因。经常账户顺差扩大,消除了一个市场看空、做空人民币的理由,有助于稳定市场预期(国内经济下行是一个近年来长期存在的利空因素,不足为奇)。
图2:2019年第二季度经常账户主要项目收支状况同比变动(单位:亿美元)
资料来源:国家外汇管理局;wind
二、基础国际收支平衡能力进一步增强
2019年第二季度,直接投资项下净流入86亿美元,同比下降65%。但因为经常账户顺差同比大幅增加,同期经常账户与直接投资差额合计的基础国际收支顺差仍达到548亿美元,同比增长82%(见图3)。
图3:中国基础国际收支状况(单位:亿美元)
资料来源:国家外汇管理局;wind
注:基础国际收支差额=经常账户差额+直接投资差额。
直接投资净流入的减少,主要是因为外来直接投资净流入减少,而非对外直接投资净流出增加。2019年第二季度,外来直接投资净流入343亿美元,同比下降35%。其中,外来股权投资净流入298亿美元,下降9%;境外股东贷款净流入45亿美元,减少78%,贡献了外来直接投资净流入降幅的84%。同期,对外直接投资项下净流出257亿美元,同比减少8%。其中,对外股权投资净流出263亿美元,增长43%,但对外股东贷款由净流出95亿转为净流入6亿美元,对外直接投资净流出同比仍减少22亿美元(见图4),表明国内企业“走出去”依然保持理性。
图4:中国跨境直接投资主要项目构成(单位:亿美元)
资料来源:国家外汇管理局;wind
三、短期资本净流出的相对压力有所加大
2019年第二季度,短期资本净流出(含净误差与遗漏)624亿美元,同比上升906%,环比下降5%;基础国际收支顺差548亿美元,同比增长82%,环比下降28%;短期资本净流出规模与基础国际收支顺差之比为113.9%,同比上升93.3个百分点,环比上升27.2个百分点(见图5)。由于短期资本流动主要受市场情绪的影响,该比例上升反映了5月初美方政策反复无常,中美经贸谈判重陷僵局,对于中国资本流动和外汇市场的心理冲击。短期资本净流出规模重新大于基础国际收支顺差,导致当季外汇储备资产小幅下降。
图5:中国基础国际收支与短期资本流动情况(单位:亿美元;%)
数据来源:国家外汇管理局;wind
2019年第二季度,受经贸局势紧张和国内经济下行影响,a股市场震荡加剧。当季,外来证券投资的股票投资项下录得净流出131亿美元,上季为净流入204亿美元;外来证券投资的债券投资项下仍为净流入395亿美元,环比增长159%;二者相抵后,外来证券投资总顺差264亿美元,环比下降25%。同期,对外证券投资净流出228亿美元,环比增长41%;由于外来证券投资净流入减少,对外证券投资净流出增加,跨境证券投资净流入36亿美元,环比下降82%,降幅为159亿美元,同期短期资本净流出规模实际环比下降32亿美元(见图6和图5)。但是,当季短期资本净流出规模与基础国际收支顺差之比为113.9%,仍低于2018年下半年平均为129.7%的水平,显示随着中美贸易纷争长期化,境内外汇市场对此的心理承受力总体趋于增强。
图6:中国跨境证券投资主要项目构成(单位:亿美元)
资料来源:国家外汇管理局;wind
四、民间货币错配状况进一步改善
截止2019年6月末,以不含储备资产的国际头寸表示的民间部门货币错配情况显示,民间对外净负债1.20万亿美元,较2015年6月末(“8.11”汇改前夕)减少了1.17万亿美元,环比下降了452亿美元;与年化gdp之比为8.8%,较四年前回落了13.0个百分点,环比回落了0.3个百分点(见图7)。
图7:中国民间部门的货币错配状况(单位:亿美元;%)
数据来源:国家外汇管理;国家统计局;wind
注:(1)民间对外净头寸=国际投资头寸的净头寸-储备资产;(2)年化gdp为往前4个季度滚动合计。
1994年汇率并轨以来到2014年之前,人民币汇率经历了近二十年的持续单边升值。在背景下,市场主体有了外汇都赶紧换***民币,用汇都借外汇对外支付,结果造成了民间部门较大规模的货币错配。截止2015年6月底,剔除官方储备资产后,中国对外净负债2.37万亿美元,相当于年化gdp的21.9%。这导致市场对本币贬值敏感,因为贬值会增加对外偿债负担。2015年“8.11”汇改后,因为坚持参考篮子货币调节、有管理浮动,而当时美元指数正处于强周期,这造***民币汇率一路走低,触发了市场增加海外资产配置和加快美元债务偿还的行为,导致中国出现资本流向逆转,储备下降、汇率贬值。到2016年底,汇率离破7、储备距破3万亿均一步之遥,市场上掀起了保汇率还是保储备之争。
然而,事情都有两面性。由于前期的藏汇于民和债务偿还,民间部门的货币错配大幅改善。截止2019年6月末,民间对外资产4.22万亿美元,较2015年6月末增加1.64万亿美元;对外负债5.42万亿美元,增加4636亿美元。由于民间对外资产增加多于对外负债,同期对外净负债减少了上万亿美元(见图7和图8),这有助于增强境内外汇市场对于汇率贬值的容忍度和承受力。这可能是2018年底和2019年5月人民币汇率两次遭遇“7”这个心理关口,以及8月初这次人民币汇率破“7”,市场都没有出现恐慌的深层次原因。
图8:中国民间对外资产与负债状况(单位:亿美元)
数据来源:国家外汇管理;wind
注:民间对外资产=国际投资头寸表中的对外资产-储备资产。

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